宏观深度报告：美国库存周期：这一次有什么不一样？

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平安观点：

一、美国库存周期主流观点以及疑点。主流研究用1993年以来名义库存同比增速来观察库存周期。结论是，美国库存周期平均3年左右，2022年中已经开始主动去库存，按周期规律，2023下半年或完成去库、开启补库周期。然而过去一年，尤其2023年以来，美国去库存对经济的拖累并不明显，美股表现积极，似乎与传统库存周期规律相背。

二、本轮美国库存周期有何不同？1）更受价格扰动。本轮名义库存与实际库存周期的偏离较大。纳入1968-1992年的数据，以及综合观察名义和实际库存指标，可以发现美国实际库存周期规律更为稳定，平均一个周期46个月。此外，1970-80年代高通胀时期，库存周期也更长。据此判断，本轮库存周期受价格扰动较大，周期时间可能延长，且主动去库节点可能略有滞后。2）更受供应链扰动。2021年，美国制造业供应链出现阻塞，程度可能是1970年代以来最深，令美国中下游批发和零售商库存过度紧张。2022年以来供应链问题缓解，部分前期积压的补库需求延迟释放，美国零售商库存加快增长，并与制造商库存增速明显错位。美国汽车零售库存的急剧下滑以及延迟补库，是最为生动的一例。3）库存周期与制造业投资周期错位。2022下半年以来，美国制造业投资建厂规模急剧上升，成为固定资产投资增长的关键动能。1993年以来，只有2011-12年和2015-16年，美国去库阶段恰逢制造业投资走高，而这两次美国去库的幅度也相对较缓。美国制造业投资周期强势开启：一方面，当前美国或处于投资建厂库兹涅茨周期（15年左右）的上升期；另一方面，美国政策大力引导基建、新能源、芯片等相关投资，鼓励制造业“回流”，初见成效。

三、美国库存周期下一步及影响。1）库存周期判断：本轮去库存的开启可能介于2022年Q3-Q4，去库周期长度可能约为2年，继而当前美国仅处于去库周期前半段、即将走入后半段，补库周期的开启可能在2024年Q2-Q3。2）对美国经济的影响：本轮去库存的节奏或较平缓，对经济下行的放大作用或不明显。2011-13年的美国去库周期与当前较为类似，均是去库阶段恰逢制造业投资周期开启。在该轮去库周期，美国实际GDP同比增长平均为1.9%，最低也有1%左右，美国经济并未被NBER官方定义为衰退。3）对美股的影响：本轮美国去库存对美股的冲击或相对有限。2011-13年美国主动去库阶段，标普500（月度均值）在主动去库期间的收益率达到16%，在1998年以后8轮主动去库周期中表现最优，对本轮美股表现具借鉴意义。4）对中国出口的影响：有关今年下半年“中美库存周期共振”利好中国出口的判断还需进一步检视。

风险提示：美国企业补库存提前开启，美国非制造业韧性不及预期，美联储货币紧缩超预期，国际地缘局势超预期等。